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Genesi ed evoluzione normativa dell'equity crowdfunding


Dalle start-up innovative a tutte le PMI

L'evoluzione della normativa dell'equity crowdfunding inizia nel 2012 quando l'Italia introdusse, prima nazione in Europa e fra le prime al mondo, una disciplina per la regolamentazione del settore dell'equity crowdfunding1. Il processo legislativo è suddivisibile in quattro principali momenti2: genesi, sviluppo, crescita ed espansione. Le modifiche al quadro regolatore, intervenute durante gli anni, hanno seguito sempre lo stesso percorso: emanazione di un provvedimento da parte dello Stato Italiano seguito, generalmente a un anno di distanza, dalla pubblicazione ed entrata in vigore di un contestuale Regolamento Consob.

Genesi, solo start-up innovative (2012, in vigore dal 2013). La genesi legislativa dell'equity crowdfunding, come strumento di finanziamento aziendale, risale al 2012, quando tale modalità di raccolta fondi è stata introdotta3 nell'ordinamento giuridico italiano, «in deroga alla disciplina sulle offerte pubbliche di sottoscrizione, dal D. L. n. 179 del 18 ottobre 2012»4, recante 'Ulteriori misure urgenti per la crescita del Paese', poi convertito nella Legge 17 dicembre 2012, n. 2215Decreto Crescita 2.0»6).
Inizialmente veniva consentito solo ed esclusivamente alle società costituite in forma di start-up innovative di ricorre all'equity crowdfunding. Tale «barriera posta dal legislatore alla possibilità di raccogliere capitali online è stata poi via via erosa nel corso degli ultimi anni, anche sulla spinta delle sollecitazioni provenienti dagli operatori di settore»7. «Il 'diritto di esclusiva' sull'equity crowdfunding riservato alle start-up innovative era frutto di una precisa (e, nelle sue intenzioni, certamente lodevole) scelta del legislatore, che aveva inteso favorire lo sviluppo di tali società, e dell'ecosistema delle start-up in generale, con il deliberato obiettivo di facilitare la transizione del sistema economico italiano verso un modello incentrato sulla conoscenza e sull'innovazione»8.
In seguito, nel 2013, venne redatto e pubblicato dalla Consob il primo Regolamento italiano sull'equity crowdfunding noto come: Regolamento Consob sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line, adottato con la delibera n. 18592 del 26 giugno 2013.

Sviluppo, anche PMI innovative (2015, in vigore dal 2016). Nel 2015 la platea della società autorizzate a offrire i propri capitali tramite portali equity-based venne allargata anche alle aziende qualificate come PMI innovative. In particolare è stato attraverso l'art. 4 del D. L. n. 3 del 24 gennaio 2015, recante 'Misure urgenti per il sistema bancario e gli investimenti', poi convertito nella Legge 24 marzo 2015, n. 339 («Decreto Investment Impact»10), che tali società, assieme agli organismi di investimento collettivo del risparmio (OICRed alle società che investono prevalentemente in start-up o PMI innovative, hanno avuto l'autorizzazione a collocare sui portali di equity crowdfunding i propri capitali11. Tale scelta derivava anche dal fatto che, come si era presto notato, l'ambito di applicazione della precedente disciplina «era decisamente ristretto, essendo la raccolta di capitali di rischio online possibile per le (allora) sole 1.300 start-up innovative»12.
A livello prativo, «la legge di conversione dell'Investment Compact ha introdotto i commi da 2-bis a 2-quinques dell'art. 100-ter TUF, con i quali è stato previsto un regime derogatorio facoltativo per la sottoscrizione o l'acquisto e per la successiva alienazione di quote rappresentative del capitale di start-up innovative e PMI innovative costituite in forma di S.r.l., rispetto a quanto previsto dalla disciplina ordinaria di cui all'art. 2470, comma 2 del Codice Civile (ed all'art. 36, comma 1-bis del Decreto Legge 25 giugno 2008, n. 112, convertito con modificazioni dalla legge 6 agosto 2008, n. 133, relativo alla possibilità di sottoscrizione in forma digitale degli atti di trasferimento di partecipazioni in S.r.l.). L'introduzione della possibilità di aderire a tale regime derogatorio - che si realizza, in concreto, per il tramite di intermediari abilitati alla resa di servizi di investimento, i quali effettuano la sottoscrizione o l'acquisto delle quote in nome proprio e per conto dei sottoscrittori o degli acquirenti che abbiano aderito ad una offerta tramite un portale di equity crowdfunding - [era] volta a superare alcune criticità emerse con riferimento al funzionamento dello strumento dell'equity crowdfunding, favorendo: (i) da un lato, la diversificazione e riduzione del rischio di portafoglio per l'investitore 'retail', e (ii) dall'altro, la riduzione degli oneri connessi al regime ordinario di trasferimento delle quote di S.r.l., che [veniva] pertanto 'dematerializzato' per le start-up e PMI innovative. Ciò con il dichiarato (ed ambizioso) obiettivo di creare un vero e proprio mercato secondario per lo scambio delle partecipazioni societarie delle predette società»13, però - di fatto - non ancora realizzatosi.
Queste novità indussero la Consob a modificare il precedente Regolamento del settore. Venne così rilasciato il nuovo testo aggiornato con le modifiche apportate dalla delibera Consob n. 19520 del 24 febbraio 2016.

Crescita, apertura a tutte le PMI (2017, in vigore dal 2018). Più di recente, il comma 70 all'art. 1 della Legge 11 dicembre 2016, n. 23214 (Legge di Bilancio 201715) aveva inizialmente concesso la quotazione tramite portali di crowdfunding anche alle PMI (non solo 'innovative') costituite nella forma di società per azioni (S.p.A.). Successivamente16 il Decreto Legge n. 50 del 24 aprile 2017 («Disposizioni urgenti in materia finanziaria, iniziative a favore degli enti territoriali, ulteriori interventi per le zone colpite da eventi sismici e misure per lo sviluppo»17ha, definitivamente, esteso la possibilità di ricorrere all'equity crowdfunding a tutte le tipologie PMI, S.p.A. e S.r.l.. Tale ampliamento della platea delle società offerenti è stato introdotto, in particolar modo, dal primo comma dall'art. 57 sull'Attrazione per gli investimenti del suddetto «Decreto Correttivo»18.
Gli emendamenti del 2017 prendono le mosse dal fatto che19, tra le altre cose, la precedente estensione alle PMI innovative non era riuscita a produrre i risultati auspicati, in quanto solo poche aziende si erano iscritte «nell'apposita sezione del registro delle imprese a fronte di un elevato numero di PMI presenti in Italia»20. Inoltre l'introduzione della nuova direttiva MiFID II (Direttiva 2014/65/UE) nell'ordinamento giuridico italiano, a partire dal 3 gennaio 2018, ha richiesto delle modifiche alle disposizioni del TUF in materia di raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line21.
Nella sostanza, l'apertura dell'equity crowdfunding a tutte le PMI ha esteso alcune deroghe al diritto societario alle PMI che ricorrono a tale strumento di finanziamento, come:
  • La possibilità di «prevedere nell'atto costitutivo la creazione di particolari categorie di quote fornite di diritti diversi e, nei limiti imposti dalla legge, determinare liberamente il contenuto delle varie categorie di quote, anche in deroga all'art. 2468, commi 2 e 3 del c.c. (i quali prevedono, rispettivamente, il principio di proporzionalità nelle S.r.l. dei diritti sociali rispetto alle partecipazioni possedute, a cui fa eccezione la possibilità di attribuire particolari diritti unicamente a singoli soci, che possono riguardare esclusivamente l'amministrazione della società e la distribuzione degli utili)»22;
  • La possibilità di «prevedere nell'atto costitutivo, anche in deroga all'art. 2479, comma 5 c.c., la creazione di categorie di quote che non attribuiscano diritti di voto o che attribuiscano al socio diritti di voto in misura non proporzionale alla partecipazione da questi detenuta, ovvero diritti di voto limitati a particolari argomenti o subordinati al verificarsi di particolari condizioni non meramente potestative»23;
  • La possibilità di «effettuare operazioni sulle proprie partecipazioni, in deroga all'art. 2474 c.c., qualora l'operazione sia compiuta in attuazione di piani di incentivazione che prevedano l'assegnazione di quote di partecipazione a dipendenti, collaboratori o componenti dell'organo amministrativo, prestatori d'opera e servizi, anche professionali (come, ad esempio, i 'piani di stock option'24.
Al contrario alcuni degli sgravi fiscali e delle agevolazioni previste per le start-up innovative e le PMI innovative sono rimaste esclusivamente limitate a tali tipologie societarie.
In ogni caso, l'effettiva entrata in vigore del provvedimento è avvenuta solo a gennaio 2018 con l'introduzione del nuovo Regolamento Consob sull'equity crowdfunding, approvato con delibera 29 novembre 2017 n. 20204 del 5 dicembre 201725. In particolare, con esso sono cambiati gli obblighi di sottoscrizione da parte di investitori qualificati, è stata rafforzata la disciplina a presidio dei conflitti d'interesse ed è altresì  aumentato il livello delle tutele previste per gli investitori, in particolare quelli retail26.
Negli ultimi mesi del 2018, a norma della Direttiva Prospetto, Consob ha innalzato la soglia massima sottoscrivibile tramite una campagna di equity crowdfunding a 8 milioni di Euro27 (un ammontare superiore a quello iniziale di 5 milioni di Euro). Contestualmente a tale emendamento, Consob - sempre negli ultimi mesi del 2018 - ha altresì statuito che «le PMI che pubblicano offerte sui portali di equity crowdfunding autorizzati non sono qualificabili come 'emittenti di titoli diffusi', anche se raccolgono da oltre 500 investitori; ciò non fa scattare una serie di adempimenti onerosi, che altrimenti avrebbero scoraggiato il ricorso a questa forma di finanziamento»28.
In conclusione va sottolineato come l'apertura dell'equity crowdfunding a tutte le PMI rappresenti «un cambiamento epocale, che sembra portare con sé il superamento di veri e propri dogmi del diritto societario italiano, quale l'apertura generalizzata al mercato dei capitali delle quote di partecipazione delle società costituite in forma di S.r.l.»29. Inoltre «un settore che, pur richiedendo qualche aggiustamento regolatorio, potrebbe beneficiare della novità normativa è per esempio rappresentato dal real estate crowdfunding30: si pensi alle numerose PMI che operano nell'edilizia, in particolare in settori quali quelli dell'efficientamento energetico, della sicurezza sui cantieri, della tutela ambientale, della prevenzione antisismica, della domotica, o dell'ottimizzazione dei consumi domestici»31.

Espansione, mini-bond e mercato secondario (2019, in vigore dal 2020)
I cambiamenti introdotti dalle modifiche al regolamento Consob, il 18 ottobre 2019, sono senza mezzi termini rivoluzionari per il settore dell'equity crowdfunding32 le cui funzioni risultano ampliate e potenziate. Ecco, in sintesi, le principali novità introdotte dal regolamento:
  1. PMI potranno emettere mini-bond tramite portali che potranno essere sottoscritti anche da investitori retailConsob ha esteso la possibilità di sottoscrizione di obbligazioni e di altri strumenti di debito (i cosiddetti Mini-Bond) tramite i portali di equity crowdfunding ad altre 3 categorie di soggetti oltre gli investitori istituzionali:
    • A coloro che detengono un portafoglio di strumenti finanziari, inclusi i depositi di denaro, per un controvalore superiore a 250.000 Euro;
    • A coloro che si impegnano a investire almeno 100.000 Euro in offerte della specie, nonché dichiarino per iscritto, in un documento separato dal contratto da stipulare per l'impegno a investire, di essere consapevoli dei rischi connessi all'impegno o all'investimento previsto;
    • Agli investitori retail, nell'ambito dei servizi di gestione di portafogli o di consulenza in materia di investimenti.
    Quindi potranno essere sottoscritti, in un portale di crowdfunding, titoli di debito, oltre che di equity.
  2. Intermediari finanziari. Accanto all'introduzione della possibilità per gli investitori retail di sottoscrivere titoli di debito tramite intermediari finanziari, viene confermata la facoltà dei portali di dare mandato alle società che gestiscono reti di promotori/intermediari finanziari per offrire prodotti che comprendono investimenti in equity crowdfunding.
  3. Società estere. È stata confermata, per i portali italiani di equity crowdfunding, la possibilità di raccogliere capitali anche per le società con sede in un Paese membro dell'Unione Europea, purché siano rispettate tutte le condizioni previste dal regolamento Consob.
  4. Bacheche per lo scambio quoteIl mondo dell'equity crowdfunding diventa più liquido. I portali hanno infatti la possibilità di istituire, sul proprio sito, bacheche online per la «compravendita di strumenti finanziari, che siano stati oggetto di offerte concluse con successo nell'ambito di una campagna di crowdfunding». I gestori potranno pubblicare le manifestazioni d'interesse relative esclusivamente alle società che hanno raccolto tramite la propria piattaforma. Gli investitori potranno così monetizzare con maggiore semplicità gli asset posseduti, anche in caso di emittenti non quotate in Borsa. 
  5. Quotazione emittentiNasce una nuova sinergia tra Fintech e Piazza Affari. L'Autorità ha infatti stabilito che si dovranno pubblicare «le informazioni circa l'eventuale destinazione alla quotazione su mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione o sistemi organizzati di negoziazione degli strumenti finanziari emessi dall'offerente». Con questa nuova dicitura sono quindi comprese anche «le azioni e le quote rappresentative del capitale sociale o degli OICR». In parole più semplici, anche le società emittenti potranno lanciare campagne di equity crowdfunding propedeutiche a una successiva quotazione su Borsa Italiana. 

_________________

1. Il riferimento è il sito ufficiale della Consob.
2. Sul tema si vedano, fra gli altri: G. QUARANTA, Equity crowdfunding. Uno sguardo al mercato italiano, Diritto ed Economia dell'Impresa, Fascicolo, n. 5, G. Giappichelli Editore, 2018, pp. 790 ss.; IPSOA, Cosa Cambia, equity crowdfunding, www.ipsoa.it, 03/01/2018G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding e la progressiva perdita del 'diritto di esclusiva' delle start-up e PMI innovative, Altalex, 10/05/2017G. GAETA, Equity Crowdfunding: Breve storia e ultime novità normative per le PMI, ItalianCrowdfunding, 27/04/2017; M. TENCALLA, Equity Crowdfunding per tutte le PMI con la Legge di Bilancio 2017: aspetti tributari, Rivista di Diritto Tributario, Pacini Editore S.r.l., 03/03/2017 e G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding dopo la Legge di Stabilità 2017, Diritto Bancario, 19/12/2016.
3. Per un approfondimento sul tema si veda: A.A. VV., Diventare imprenditori innovativi, Le Guide di Corriere Imprese, 2015, pp. 205 ss.. Per il formato cartaceo del testo cliccare su questo link, altrimenti su quest'altro per il formato Kindle.
4. A.A. VV., Diventare imprenditori innovativi, Le Guide di Corriere Imprese, 2015, cit., p. 207. Per il formato cartaceo del testo cliccare su questo link, altrimenti su quest'altro per il formato Kindle.
5. G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding e la progressiva perdita del 'diritto di esclusiva' delle start-up e PMI innovative, Altalex, 10/05/2017.
6. Il Decreto in questione - definito talvolta anche «Decreto Crescita Bis» - è stato riportato, a fini divulgativi, nella pagina introduttiva alla normativa dell'equity crowdfunding, in quanto si tratta di un file scaricabile gratuitamente senza iscrizione sul sito della Gazzetta Ufficiale della Repubblica Italiana (nella sezione 'Normativa').
7. e 8. La citazione si riferisce a G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding e la progressiva perdita del 'diritto di esclusiva' delle start-up e PMI innovative, Altalex, 10/05/2017.
9. G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding e la progressiva perdita del 'diritto di esclusiva' delle start-up e PMI innovative, Altalex, 10/05/2017.
10. Il Decreto in questione - definito talvolta anche «Decreto Crescita 3.0» - è stato riportato, a fini divulgativi, nella pagina introduttiva alla normativa dell'equity crowdfunding, in quanto si tratta di un file scaricabile gratuitamente senza iscrizione sul sito della Gazzetta Ufficiale della Repubblica Italiana (nella sezione 'Normativa').
11. R. DE LUCA, Il crowdfunding: quadro normativo, aspetti operativi e opportunità, Fondazione Nazionale dei Commercialisti, 2015, pp. 12 ss. (il documento è scaricabile gratuitamente in questa pagina).
12. La citazione si riferisce a G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding dopo la Legge di Stabilità 2017, Diritto Bancario, 19/12/2016.
13. La citazione propone, a fini divulgativi, un'interessante disamina dell'evoluzione della normativa dell'equity crowdfunding presente in G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding e la progressiva perdita del 'diritto di esclusiva' delle start-up e PMI innovative, Altalex, 10/05/2017.
14. G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding e la progressiva perdita del 'diritto di esclusiva' delle start-up e PMI innovative, Altalex, 10/05/2017.
15. La Legge di Bilancio è stata riportata, a fini divulgativi, nella pagina introduttiva alla normativa dell'equity crowdfunding, file scaricabile gratuitamente senza iscrizione sul sito de Senato della Repubblica Italiana (nella sezione 'Leggi e Documenti').
16. Si vedano le nostre due news: L'equity crowdfunding si estende anche alle S.r.l. e Il Decreto Legge n. 50 del 24 aprile 2017 cambia l'equity crowdfunding.
17.  Il Decreto in questione viene riportato qui sotto in quanto si tratta di un file scaricabile gratuitamente senza iscrizione sul sito della Gazzetta Ufficiale della Repubblica Italiana (presso questo link) e per questo motivo, a fini divulgativi, è riproposto qui di seguito. Per semplificarne la lettura si consigli di scorrere il Decreto sino a pag. 44 dove si trova l'art. 57. Ulteriori informazioni sul tema sono disponibili in M. TENCALLA, Equity Crowdfunding per tutte le PMI con la Legge di Bilancio 2017: aspetti tributari, Rivista di Diritto Tributario, Pacini Editore S.r.l., 03/03/2017.
18. In G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding e la progressiva perdita del 'diritto di esclusiva' delle start-up e PMI innovative, Altalex, 10/05/2017 tale provvedimento viene definito come «Decreto Correttivo».
19. CONSOB, Revisione del Regolamento n. 18592 del 26 giugno 2013 sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line - Documento per la Consultazione, www.consob.it, 06/07/2017, pp. 2 ss.. Il testo è scaricabile gratuitamente nella pagina contenente la nostra news in tema revisione del Regolamento Consob n. 18592/2013.
20. CONSOB, Revisione del Regolamento n. 18592 del 26 giugno 2013 sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line - Documento per la Consultazione, www.consob.it, 06/07/2017, cit., p. 2. Il testo è scaricabile gratuitamente nella pagina contenente la nostra news in tema revisione del Regolamento Consob n. 18592/2013.
21. CONSOB, Revisione del Regolamento n. 18592 del 26 giugno 2013 sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line - Documento per la Consultazione, www.consob.it, 06/07/2017, pp. 2 ss.. Il testo è scaricabile gratuitamente nella pagina contenente la nostra news in tema revisione del Regolamento Consob n. 18592/2013.
22., 23. e 24. La citazione si riferisce a G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding e la progressiva perdita del 'diritto di esclusiva' delle start-up e PMI innovative, Altalex, 10/05/2017.
25. Il testo originale della delibera in questione, che è scaricabile gratuitamente senza iscrizione dal sito della Consob ed è stato altresì riportato - a fini divulgativi - nella sezione sul Regolamento Consob.
26. IPSOA, Cosa Cambia, equity crowdfunding, www.ipsoa.it, 03/01/2018.
27. Sul tema si vedano (oltre alla notizia pubblicata sul sito ufficiale della Consob): CROWDFUNDING CLOUD, Equity crowdfunding, le ultime novità normative di Consob, www.crowd-funding.cloud, 15/12/2018CROWDFUNDING BUZZ, Consob alza a 8 milioni la soglia massima per raccogliere con equity crowdfunding, www.crowdfundingbuzz.it, 21/11/2018 e BEBEEZ, Consob, le pmi in raccolta sulle piattaforme di equity crowdfunding non sono emittenti di titoli diffusi, www.bebeez.it, 14/11/2018. Ulteriori dettagli sono altresì disponibili sulla Relazione Illustrativa di Consob del 20 novembre 2018 relativa alla 'Modifica del Regolamento Emittenti relativa alla soglia di esenzione dall'obbligo di pubblicare un prospetto per l'offerta pubblica di titoli in attuazione del regolamento (UE) 2017/1129'. A titolo informativo tale documento è riportato in calce nella pagina esplicativa dell'art. 100-ter del TUF sulle offerte.
28. La citazione riprende il comunicato 'Modifiche al Regolamento Emittenti di Consob: soglia esenzione prospetto innalzata a € 8 milioni' diffuso dall'Osservatorio Crowdinvesting del Politecnico di Milano (PoliMi) del 27 novembre 2018, tramite newsletter. Sul tema ulteriori informazioni sono disponibili in: CROWDFUNDING CLOUD, Equity crowdfunding, le ultime novità normative di Consob, www.crowd-funding.cloud, 15/12/2018CROWDFUNDING BUZZ, Consob alza a 8 milioni la soglia massima per raccogliere con equity crowdfunding, www.crowdfundingbuzz.it, 21/11/2018 e BEBEEZ, Consob, le pmi in raccolta sulle piattaforme di equity crowdfunding non sono emittenti di titoli diffusi, www.bebeez.it, 14/11/2018. Nello specifico, il riferimento normativo è alla 'Relazione illustrativa degli esiti della consultazione, delle conseguenze sulla regolamentazione, sull’attività delle imprese e degli operatori e sugli interessi degli investitori e dei risparmiatori' di Consob del 31 ottobre 2018 (pp. 23 ss.). A titolo informativo tale documento è riportato in calce nella pagina esplicativa dell'art. 100-ter del TUF sulle offerte.
29. La citazione si riferisce a G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding e la progressiva perdita del 'diritto di esclusiva' delle start-up e PMI innovative, Altalex, 10/05/2017.
30. In questo caso il riferimento è ai modelli di real estate crowdfunding che ricorrono al modello equity-based (come ad esempio il portale Walliance) e non a quelli lending-based.
31. La citazione fa riferimento a G. CUCCHIARATO, L'equity crowdfunding dopo la Legge di Stabilità 2017, Diritto Bancario, 19/12/2016.
32. Ulteriori dettagli sono disponibili su: CROWDFUNDING CLOUD, Consob potenzia l'equity crowdfunding, www.crowd-funding.cloud, 26/10/2019 e su F. ALLEGRENI, Da oggi le PMI potranno collocare titoli di debito e obbligazioni sui portali di equity crowdfunding, CrowdfundingBuzz, 21/10/2019.



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