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Regolamento Consob sull'equity crowdfunding


La disciplina Consob per il crowdfunding equity-based

Relativamente alla normativa dell'equity crowdfunding sono di particolare rilievo le previsioni dettate della Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob).
In tal senso è di primaria importanza il Regolamento Consob sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line, adottato con la delibera n. 18592 del 26 giugno 20131, successivamente aggiornato con le modifiche apportate dalla delibera Consob n. 19520 del 24 febbraio 2016e dalla seguente delibera Consob 29 novembre 2017 n. 20204 del 5 dicembre 20173.

Per quanto concerne i gestori dei portali, nel suddetto Regolamento Consob n. 18592 del 2013, vengono anzitutto stabilite le caratteristiche, la formazione ed il contenuto, nonché la pubblicità da effettuarsi per l'istituzione del registro (artt. 4, 5 e 6) all'interno del quale vengono inseriti coloro cheesercitano «professionalmente il servizio di gestione di portali per la raccolta di capitali per le piccole e medie imprese e per le imprese sociali»5 (art. 50-quinquies TUF), vale a dire per le start-up innovative, le PMI innovative, gli organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR) e le società di capitali che investono prevalentemente in start-up innovative, in PMI innovative e PMI, oltreché tutte le PMI - sia a quelle nella forma di Società per Azioni6 sia a quelle nella forma di Società a responsabilità limitata7.
I gestori, inseriti all'interno del suddetto registro Consob, sono divisi tra quelli 'autorizzati' e quelli di 'di diritto'. Per questi ultimi la delibera Consob n. 20204/2017, aggiornando il Regolamento Consob n. 18592/2013, ha previsto espressamente l'annessione di «una sezione speciale ove sono annotate le  SIM [Società di Intermediazione Mobiliare], le imprese di investimento UE, le imprese di paesi terzi diverse dalle banche autorizzate in Italia»8, le SGR (Società di Gestione del Risparmio), le SICAV (Società di Investimento a Capitale Variabile) e le SICAF (Società di Investimento a Capitale Fisso) che gestiscono direttamente i propri patrimoni, le società di gestione UE, i GEFIA UE (Gestori di Fondi di Investimento Alternativi UE), i GEFIA non UE, i gestori di EuVECA ('European Venture Capital Funds', ovvero Fondi Europei per il Venture Capital) ed i gestori di EuSEF ('European Social Entrepreneurship Funds', ossia Fondi Europei per l'Imprenditoria Sociale)9, «limitatamente all'offerta di quote o azioni di OICR che investono prevalentemente in piccole e medie imprese e alle banche, autorizzati ai relativi servizi di investimento, che comunicano alla Consob, prima dell'avvio dell'operatività, lo svolgimento dell'attività di gestione di un portale»10.
Inoltre, sulla base delle disposizioni dell'art. 50-quinquies del TUF, la Consob ha anche inserito, all'interno del Regolamento n. 18592/2013, alcune norme specifiche per i gestori di portali di equity crowdfunding andando a regolamentare in particolare: il procedimento di autorizzazione per l'iscrizione al Registro (art. 7), i requisiti patrimoniali dei gestori (art. 7-bis) i requisiti di onorabilità dei soggetti che detengono il controllo (art. 8) e quelli di onorabilità e professionalità dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, la direzione ed il controllo all'interno delle società che gestiscono le piattaforme di equity crowdfunding (art. 9), oltreché gli effetti conseguenti alla perdita dei requisiti (art. 10), alla sospensione dalla carica dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo (art. 11), alla decadenza dall'autorizzazione (art. 11-bis) ed alla cancellazione dal registro (art. 12).

La delibera Consob n. 19520 del 24 febbraio 2016, andando ad integrare alcune disposizioni del Regolamento Consob n. 18592/2013, ha posto particolare attenzione alla disclosure (ossia alla divulgazione e diffusione delle informazioni), elemento altresì rafforzato dalle previsioni contenute nella successiva delibera Consob n. 20204 del 5 dicembre 2017. In tal senso è stato infatti sancito che le società intenzionate a raccogliere capitali tramite equity crowdfunding, per le relative offerte, devono produrre una documentazione - plasmata su un apposito modello standard previsto dalla Consob – che racchiuda, fra le altre cose, il business plan dell'offerente, il curriculum vitae dei promotori, i rischi specifici dell'offerta, l'informativa contabile e così via11. Si tratta di una documentazione che ricorda quella da presentare agli organi di Borsa Italiana in fase di IPO (Offerta Pubblica Iniziale) e che, ancora una volta, sottolinea come l'equity crowdfunding possa rappresentare un primo passo verso la quotazione in borsa. Tuttavia, come ricorda l'allegato 3 al Regolamento n. 18592/2013, «le informazioni sull'offerta non sono sottoposte ad approvazione da parte della Consob»12: ciò semplifica notevolmente la redazione ed i costi per la stesura di tale documentazione. Giova ancora sottolineare che per rendere le campagne più digital è consentito di ricorrere «a strumenti multimediali tramite immagini, video e 'pitch': [...] si tratta di presentazioni che descrivono la società, la sua idea di business, i soci fondatori e i piani di sviluppo che intendono implementare»13.
Altre informazioni utili relative alle offerte riguardano le regole di condotta. Fra di esse spiccano per importanza gli obblighi del gestore (art. 13) e quelli volti - in particolar modo - alla tutela dei consumatori (artt. 17, 18, 19 e 20), alle informazioni da fornire (artt. 14, 15 e 16), nonché le comunicazioni alla Consob stessa (art. 21) ed infine i provvedimenti sanzionatori e cautelari (artt. 22 e 23). E' soprattutto all'art. 13 del Regolamento che emergono alcune delle previsioni di grande rilievo per le offerte di capitali online, infatti:
  • Ai commi 1-bis e 1-ter viene sottolineato che il gestore deve adottare misure idonee per l'efficace gestione del conflitto che insorge in relazione all'auto quotazione; «tali misure includono l'astensione dal condurre tali offerte, laddove i conflitti di interesse non possano essere gestiti adeguatamente, in modo da evitare effetti negativi per gli investitori»14, ovvero - in base alle nuove norme ed alle novità derivanti dalla Direttiva MiFID 2 (entrata definitivamente in vigore a partire dal 3 gennaio 2018) - le società di gestione delle piattaforme equity-based, per contrastare eventuali conflitti di interesse, dovranno:
    • Adottare «adeguati presidi operativi e procedurali volti ad assicurare che gli strumenti oggetto delle offerte siano compatibili con le caratteristiche, le esigenze e gli obiettivi di un determinato mercato di riferimento»15;
    • Far effettuare la «due diligence dell'operazione, da parte di un soggetto terzo indipendente»16;
    • Far effettuare, «da parte dei soggetti che ricevono e perfezionano gli ordini»17, la «valutazione di adeguatezza degli strumenti finanziari oggetto delle offerte»18;
  • Al comma 2 si statuisce che «il gestore rende disponibili agli investitori, in maniera dettagliata, corretta, chiara, non fuorviante e senza omissioni, tutte le informazioni riguardanti l'offerta che sono fornite dall'offerente affinché gli stessi possano ragionevolmente e compiutamente comprendere la natura dell'investimento, il tipo di strumenti finanziari offerti e i rischi ad essi connessi e prendere le decisioni in materia di investimenti in modo consapevole»19;
  • Al comma 3 viene ribadito che «il gestore richiama l'attenzione degli investitori diversi dagli investitori professionali [...] sull'opportunità che gli investimenti in attività finanziaria ad alto rischio siano adeguatamente rapportati alle proprie disponibilità finanziarie [...]; non diffonde notizie che siano non coerenti con le informazioni pubblicate sul portale e si astiene dal formulare raccomandazioni riguardanti gli strumenti finanziari oggetto delle singole offerte atte ad influenzare l'andamento delle adesioni alle medesime»20.
Dunque, gli investitori, prima di poter sottoscrivere un ordine su una piattaforma di equity crowdfunding, «devono effettuare un 'percorso di investimento consapevole' da cui risulti la presa visione delle informazioni e la comprensione delle caratteristiche e dei rischi dell'investimento»21. Particolare attenzione è, inoltre, rivolta agli investitori non professionali (ossia gli investitori retail) che, oltre alla tutela delle propria eventuale posizione di soci di minoranza, all'obbligo di comunicazione di eventuali patti parasociali da parte della società che richiede i fondi ed alla possibilità di exit, hanno il cd. 'diritto di ripensamento'22, ossia «il diritto di recesso, immotivato e senza spesa, entro 7 giorni dall'ordine di adesione (ad nutum) ed il diritto di revoca dell'investimento se, durante l'offerta, intervengono fatti nuovi o errori materiali»23.
Tutte le disposizioni della Consob sono, quindi, volte a garantire che l'investitore sia adeguatamente informato su tre principali aspetti24 dell'equity crowdfunding: i gestori dei portali, le caratteristiche ed i rischi delle offerte (in particolar modo per gli investitori retail).

In conclusione può essere d'ausilio ricordare alcune delle novità che le due delibere Consob, successive a quella n. 18592/2013, hanno introdotto nel settore. In particolare se la delibera Consob n. 19520/2016 aveva, essenzialmente, incentrato la sua azione sull'estensione del Regolamento sull'equity crowdfunding anche alle PMI innovative e sulla necessità di garantire la trasparenza informativa attraverso la disclosure; la più recente delibera Consob n. 20204/2017 ha modificato il precedente impianto normativo, introducendo cinque principali novità25:
  1. L'estensione della possibilità di raccogliere capitali tramite portali autorizzati online anche a tutte le tipologie di PMI (S.p.A. ed S.r.l.) - previsione introdotta grazie al il Decreto Legge n. 50 del 24 aprile 2017;
  2. La riduzione - prevista dall'art. 4, comma 2-ter del Regolamento Consob n. 18592/2013 - dal 5% al 3% della quota di capitale che - in una campagna di equity crowdfunding - deve essere sottoscritta da un investitore istituzionale solamente per le «offerte effettuate da piccole e medie imprese in possesso della certificazione del bilancio e dell'eventuale bilancio consolidato, relativi agli ultimi due esercizi precedenti l'offerta, redatti da un revisore contabile o da una società di revisione iscritta nel registro dei revisori contabili»26 (al contrario, per le altre casistiche la soglia resta invariata);
  3. L'obbligo per i portali equity-based di aderire ad un «sistema di indennizzo a tutela degli investitori [...] o, in alternativa, la stipula di un'assicurazione a copertura della responsabilità civile per i danni derivanti da negligenza professionale»27 e «per ciascuna richiesta di indennizzo, una copertura di almeno ventimila Euro»28 e «per l'importo totale delle richieste di indennizzo, una copertura di almeno un milione di Euro all'anno per i gestori che effettuano direttamente la verifica»29 (previsione introdotta nell'art. 7-bis del Regolamento Consob n. 18592/2013);
  4. L'inclusione (come visto in precedenza) fra i 'gestori di diritto' di portali di equity crowdfunding anche di numerose tipologie di organismi di gestione collettiva del risparmio, a differenza del passato in cui tale possibilità era limitata unicamente agli enti bancari ed alle imprese di investimento;
  5. La possibilità (come è già stato evidenziato) di auto quotazione di partecipazioni proprie, di soggetti controllanti, controllati o sottoposti a comune controllo a norma della direttiva MiFID II, «secondo la quale le imprese di investimento [...] che collocano ai clienti strumenti finanziari di propria emissione devono prevedere, nelle procedure per la gestione dei conflitti di interesse, anche l'ipotesi di astensione dallo svolgimento di tale attività, qualora i conflitti stessi non possano essere gestiti in modo da evitare effetti negativi per i clienti»30.
Ulteriori aggiornamenti sono altresì arrivati il 18 ottobre 2019, con alcune importanti revisioni al Regolamento dell'equity crowdfunding31, che dovrebbero dare una ulteriore spinta propositiva allo sviluppo del settore. Fra le novità più rilevanti vanno ricordate: la possibilità di emissione dei mini-bond sulle piattaforme di crowdfunding da parte delle PMI; la possibilità di istituire, sul proprio sito per i portali equity-based, bacheche online per la «compravendita di strumenti finanziari, che siano stati oggetto di offerte concluse con successo nell'ambito di una campagna di crowdfunding» (il che dovrebbe rendere più liquido il settore) e - infine - l'apertura del settore anche ad emittenti esteri.

Per conoscere chi sono e cosa fanno nella pratica i gestori di piattaforme di equity crowdfunding, vi invitiamo alla consultazione della sezione dedicata (disponibile nella box qui sotto).
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1. Il testo originale della delibera in questione, che è scaricabile gratuitamente senza iscrizione dal sito della Consob, viene riportato - a fini divulgativi - qui sotto. Un approfondimento su questo tema è trattato, fra gli altri, in G. QUARANTA, Equity crowdfunding. Uno sguardo al mercato italiano, Diritto ed Economia dell'Impresa, Fascicolo, n. 5, G. Giappichelli Editore, 2018, pp. 790 ss..
2. Il testo originale della delibera in questione, che è scaricabile gratuitamente senza iscrizione dal sito della Consob, viene riportato - a fini divulgativi - qui sotto.
3. Il testo originale della delibera in questione, che è scaricabile gratuitamente senza iscrizione dal sito della Consob, viene riportato - a fini divulgativi - qui sotto.
4. I riferimenti, in questo caso, sono ritrovabili nell'art. 50-quinquies del TUF, nella Legge di Bilancio 2017 del Senato e nel Decreto Legge n. 50 del 24 aprile 2017.
5. La citazione riprende parte del primo comma dell'art. 50-quinquies del TUF.
6. Tale previsione è contenuta nella Legge di Bilancio 2017 del Senato, all'art. 1, comma 70.
7. Tale disposizione è contenuta, in particolar modo, all'interno dell'art. 57, comma 1, del Decreto Legge n. 50 del 24 aprile 2017.
8. La citazione riprende parte del secondo comma dell'art. 4 del Regolamento Consob n. 18592/2013.
9. L'elenco di gestori ivi riportato si riferisce a quello contenuto all'interno dell'art. 1, comma 1, lettera q-bis) del TUF.
10. La citazione riprende parte del secondo comma dell'art. 4 del Regolamento Consob n. 18592/2013.
11. CONSOB-CNDCEC, L'equity-crowdfunding. Analisi sintetica della normativa e aspetti operativi, Position Papers, n. 6, 2016, pp. 15 ss.. Quest'ultimo è un documento scaricabile gratuitamente dal sito Consiglio Nazionale Dottori Commercialisti e Esperti Contabili (CNDCEC) e per questo motivo, a fini divulgativi, è riproposto nella pagina principale della normativa sull'equity crowdfunding.
12. La citazione fa riferimento all'Allegato n. 3 del Regolamento Consob n. 18592/2013.
13. R. DE LUCA, Il crowdfunding: quadro normativo, aspetti operativi e opportunità, Fondazione Nazionale dei Commercialisti, 2015, cit., p. 15 (il documento è scaricabile gratuitamente in questa pagina).
14. Si è citato il comma 1-bis dell'art. 13 del Regolamento Consob n. 18592/2013.
15., 16., 17. e 18. Si è citato il comma 1-ter dell'art. 13 del Regolamento Consob n. 18592/2013.
19. E' stato citato il secondo dell'art. 13 del Regolamento Consob n. 18592/2013.
20. Si è riportato il commia 3 dell'art. 13 del Regolamento Consob n. 18592/2013.
21. CONSOB-CNDCEC, L'equity-crowdfunding. Analisi sintetica della normativa e aspetti operativi, Position Papers, n. 6, 2016, cit., p. 15. Quest'ultimo è un documento scaricabile gratuitamente dal sito Consiglio Nazionale Dottori Commercialisti e Esperti Contabili (CNDCEC) e per questo motivo, a fini divulgativi, è riproposto nella pagina principale della normativa sull'equity crowdfunding.
22. R. DE LUCA, Il crowdfunding: quadro normativo, aspetti operativi e opportunità, Fondazione Nazionale dei Commercialisti, 2015, pp. 17 ss. (il documento è scaricabile gratuitamente in questa pagina).
23. CONSOB-CNDCEC, L'equity-crowdfunding. Analisi sintetica della normativa e aspetti operativi, Position Papers, n. 6, 2016, cit., p. 15. Quest'ultimo è un documento scaricabile gratuitamente dal sito Consiglio Nazionale Dottori Commercialisti e Esperti Contabili (CNDCEC) e per questo motivo, a fini divulgativi, è riproposto nella pagina principale della normativa sull'equity crowdfunding.
24. R. DE LUCA, Il crowdfunding: quadro normativo, aspetti operativi e opportunità, Fondazione Nazionale dei Commercialisti, 2015, pp. 24 ss. (il documento è scaricabile gratuitamente in questa pagina).
25. Le novità introdotte dalla Delibera Consob n. 20204/2017 sono riportare nel documento PDF riportato qui sotto. Si tratta di un file che è scaricabile gratuitamente senza iscrizione dal sito della Consob e su quello di Diritto Bancario e che, pertanto, viene riportato - a fini divulgativi - qui sotto.
26. Si è citato il comma 2-ter dell'art. 24 del Regolamento Consob n. 18592/2013.
27. Si è citato, in parte, il terzo comma, lett. e-bis) dell’art. 50-quinquies del TUF, che viene approfondito nei primi due commi dell'art. 7-bis del Regolamento Consob n. 18592/2013.
28. e 29. Si è citato, in parte, il comma 2 dell'art. 7-bis del Regolamento Consob n. 18592/2013.
30. La citazione riprende quanto riportato in BEBEEZ, Tante belle sorprese nel nuovo regolamento Consob sull'equity crowdfunding, www.bebeez.it, 06/12/2017.
31. Ulteriori dettagli sono disponibili su: CROWDFUNDING CLOUD, Consob potenzia l'equity crowdfunding, www.crowd-funding.cloud, 26/10/2019 e su F. ALLEGRENI, Da oggi le PMI potranno collocare titoli di debito e obbligazioni sui portali di equity crowdfunding, CrowdfundingBuzz, 21/10/2019.






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